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展望中國2025：抵消需求疲軟和貿易戰的刺激措施
導讀：中國經濟將繼續面臨風險，從房地產市場到緊張的地方政府財政，從持續疲軟的總需求到極有可能升級的貿易和科技戰。
第一章：不均衡的增長
對外貿易——應對可能惡化的貿易/科技戰爭
自去年9月以來，從降息到公共支出等強有力的刺激措施一直是中國政策立場的標志。這應該有助于經濟在2024年和2025年保持5.0%的增長。繼24年第四季度2.5萬億元的貨幣寬松和4.07萬億元的財政刺激之后，我們預計明年各自的支持政策將增加到3萬億元和10.5萬億元。盡管如此，中國經濟仍將面臨增長不平衡的問題。在強勁的全球需求背景下，出口仍將是一個亮點。但由于資產市場下跌帶來的負面財富效應，消費將出現波動。公共部門繼續拉動固定資產投資。
外部需求概述
2025年，出口仍將是經濟增長的支柱。它對GDP增長的貢獻在24年第三季度達到2.0個百分點，是有記錄以來最高的，除了基數效應扭曲的21年第一季度。2025年，強勁的全球經濟增長將推動中國出口增長。根據國際貨幣基金組織的數據，全球實際GDP預計將在2024年和2025年分別增長3.2%，而東盟五國在這兩年的增長率預計為4.5%。
機電產品將繼續支撐整體出口。2024年1月至10月，僅機械就占中國出口的60%。人工智能數據中心和服務器以及支持人工智能的個人電腦和智能手機正在刺激相關需求。得益于發達國家房地產市場的穩定，家電出口也保持了彈性。汽車出口將提供進一步支持。
關稅的影響
盡管如此，中國出口商仍面臨著一些風險。最重要的是貿易緊張局勢升級。美國新政府和歐盟可能會繼續對中國征收關稅。事實可能會證明，實際影響甚至沒有那么嚴重。第一，美國分階段實施加征關稅需要時間。此外，美國新政府可能會提高對其他國家的關稅，這可能會稀釋對中國的具體影響。此外，與過去相比，中國更有能力抵御保護主義氣候。新興市場不斷增長的需求可能有助于緩沖來自美國的潛在貿易收入損失。來自美國的貿易收入損失可能會被刺激計劃部分抵消。
特別是，中國對東盟的出口大幅增長，今年1-10月占中國出口總額的16.2%。其他主要增長市場包括中東(6.6%)、拉丁美洲(7.9%)和俄羅斯(3.2%)。此外，中國出口商可能會找到機會，將運往美國的商品改道墨西哥等其他貿易伙伴。與此同時，擬議關稅的全面影響不太可能在2025年底或2026年初之前實現，因為美國進口商可能會提前采購，以避免即將到來的關稅上調。
貨幣的影響
中國出口商面臨的另一個不利因素是主要出口國之間的競爭性貨幣貶值。隨著中國在全球供應鏈上的地位上升，其出口與日本和韓國的競爭日益激烈。今年以來，日元和韓元分別貶值了7.6%和7.7%，這可能會削弱中國商品的價格競爭力。印度和印尼等其他增長中的制造業基地的貨幣也分別貶值1.4%和1.7%，而人民幣僅貶值1.2%。
然而，進入2025年，人民幣對其他亞洲貨幣的強勢可能會收窄。中國已經開始降息，預計到2025年底將再降息50個基點。相比之下，日本央行不太可能脫離加息周期，這加大了日元的升值壓力。預計韓國央行的降息幅度也將小于中國央行。根據我們的估計，2025年人民幣兌美元可能升值1.1%。這比印尼盾、韓元和日元各自的升值幅度要溫和得多。
進口的概述
與此同時，明年進口可能會恢復。由于房地產市場低迷，中國國內大宗商品需求大幅下降，推動了中國經濟的疲軟。然而，強有力的刺激措施應該會推動基礎設施投資，并幫助建造未完工的房屋。大宗商品需求已經出現改善的跡象。從3個月移動平均來看，石油和天然氣進口量自6月份以來一直在反彈。作為房地產和基礎設施建設的關鍵大宗商品，銅在岸現貨價格昨日也從8月中旬的低點68,060元反彈12.7%，至每公噸76,690元。這些都表明，大宗商品進口需求正在增強。
消費——引起消極的財富效應
消極的財富效應
預計到2025年，私人消費將繼續低迷。最令人擔憂的是，房地產市場的負財富效應正在加劇。估計顯示，10%的房價將拖累整體零售額增長1.3%。70個主要城市的住宅平均售價自峰值以來已經下降了9%，2025年可能會再下降5%，2026年才會企穩。樓價若下跌14%，將拖累零售銷售增長約2%。
與此同時，股市的任何反彈都可能對消費產生溫和影響，因為到2022年，它僅占中國家庭資產的10%，而房地產占59%。到2024年，股票的比重可能會更低。盡管自9月24日宣布刺激政策以來，上證300指數在短短一周時間內上漲了19.9%，但10月第一周國慶黃金周假期的小幅改善就是最好的證明。國內游客消費總額僅比2019年增長8%，而人均消費仍比2019年低2.1%。這與今年其他長假的表現有些接近。
勞動力市場疲軟
創造就業機會是另一個令人擔憂的問題。預計到2024年，新增就業人數將增長2.6%，達到1276萬人；到2025年，新增就業人數將增長1.0%，達到1289萬人。然而，它仍將比2018年的峰值低5.3%。明年的就業收入可能會下降。自新冠疫情以來，38個主要城市的平均招聘工資在第三季度首次同比下降0.6%，環比下降2.5%，至每月10058元人民幣。
雖然總體失業率在2025年應該會穩定在5.1%，但不斷上升的年輕人失業率將限制消費能力，因為年輕人約占中國消費者的12.6%。即使把學生排除在青年勞動力之外，截止到2024年9月，失業率也上升到了17.6%。
促進消費的措施
考慮到房地產和勞動力市場前景的不確定性，汽車、奢侈品和建筑材料等大件商品的銷售可能會受到最嚴重的打擊。在消費降級的背景下，甚至在體育和娛樂等領域的休閑支出也將放緩。
希望3000億元人民幣的消費升級補貼(相當于零售總額的0.6%)能夠緩解下降趨勢。事實上，通信電器的銷售到目前為止增長了兩位數。盡管房地產市場暴跌，家用電器和視頻設備也出現反彈。即將到來的個人所得稅減免和失業保險的增加將有助于未來的消費情緒。國家發改委還將增加技能補貼，以緩解技術進步帶來的就業不匹配。更好的就業前景也將提高整體消費能力。
投資——公共投資驅動增長
基礎設施投資
進入2025年，固定資產投資將趨于穩定。然而，公共和私人投資之間的分歧將繼續存在。截至9月，國有企業投資同比增長6.1%，而私人投資收縮0.2%。
基礎設施投資是支持增長的關鍵。電力投資是緩解中國對能源進口依賴和全球能源價格波動的主要途徑。根據國際能源署(IEA)的數據，2022年中國國內原油產量僅占總供應量的29.3%。與此同時，脫碳和數字化正在推動電網升級。今年電網基本建設同比增長21.1%，至人民幣3,980億元。綜合電動汽車充電基礎設施也需要投資。交通運輸投資是另一個增長引擎。正在進行的鐵路建設對于連接3-4線城市和1-2線城市至關重要。航空運輸見證著國內和國際旅游需求不斷增長。2024年的客運量已經達到創紀錄的5.53億人次，比2019年的峰值高出11%。跨境電商也刺激了國際航空貨運需求。
裝備升級、高端制造、科技硬件投資
鑒于民間投資情緒低迷，政府一直在不遺余力地幫助技術硬件和設備升級。目標是到2027年將制造業、農業、建筑、交通、教育、旅游和醫療保健投資在2023年的基礎上增加25%。除了3月份以來的消費品升級激勵措施外，7月份還有3000億元人民幣的長期債券需要進一步支持。中國人民銀行還設立了5000億元人民幣的創新和技術改造再貸款工具，利率為1.75%。
9月份設備和工具采購投資同比增長16.4%。其中，工業機器人對今年總投資增長的貢獻率為64.2%。到2023年，中國的年度機器人安裝量將達到27.6萬臺，居全球之首。預計到2025年將增長到34.8萬輛。通用設備、專用設備和計算機、通信等電子設備制造業投資增速快于制造業總體投資增速。9月份，家用電器和視聽設備銷售額同比增長20.5%。
第二章：主要風險及應對措施
房地產市場——有力措施
刺激需求
停滯不前的房地產市場仍是主要風險。截至9月，房地產投資同比下降10.1%，住宅開工率下降22.4%。開發商正在優先完成未完工的房屋，9月份住宅庫存達到創紀錄的31.9個月。這給房地產價格和開發商的財務狀況都增加了壓力。
自9月24日以來，包括國家發改委、財政部和住房和城鄉建設部在內的政府機構已經宣布了強有力的措施。11月8日，全國人大常委會會議也公布了重點支持措施。在需求方面，一項關鍵措施是擴大地方政府特別債券收益，用于購買未售房屋和閑置土地，用于建設經濟適用房。繼今年發行3.9萬億元人民幣后，2025年將再發行4.5萬億元人民幣。據估計，“十四五”規劃的保障性住房計劃將有助于吸收價值1.3萬億元人民幣的未售出房屋，即75%的過剩庫存。直接措施還包括對棚戶區100萬套住房進行現金補償。然而，吸收需要時間，從這個時候開始將會有額外的庫存積累。
其他減輕負擔能力的措施包括將首套房和二套房的首付比例調整為15%。中國央行還指導各銀行在規定期限內將現有抵押貸款利率平均下調50個基點。此次房貸利率下調將為100萬元30年期房貸每月節省人民幣280元。這相當于中國平均工資的3%。5000萬戶家庭每年累計節省1500億元人民幣，將提振0.3%的零售額，或0.1%的GDP。財政部還將加快房產稅改革，如規范住宅和非住宅之間的增值稅稅率。中國央行貨幣刺激等其他寬松政策也將幫助股市復蘇，將流動性資產轉化為購房者的首付。
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刺激供應
在供給方面，到2024年底，政府將把對白名單項目的信貸支持增加到人民幣4萬億元，較年初迄今的人民幣2.23萬億元增長79.3%。預計明年還會有4萬億元人民幣的注資，這可能有助于現有貸款的展期，并為完成這些項目增加新的資金。這將有助于在連續3年下跌20%以上后穩定開發商融資。政府還保證根據原合同，到2029年償還棚戶區改造項目的隱性債務2萬億元人民幣。大型銀行還被授權向白名單項目發放資金，前提是向其核心一級資本注入流動性。這些協同措施旨在去庫存、再調控土地供求動態，穩定房價，這對樓市至關重要。
執行障礙
然而，執行也很重要。對于未售出房屋和閑置土地的回購，地方政府和國有企業是主動執行的。鑒于需求疲軟和風險偏好，他們還要求大幅折扣。對于閑置土地，如果閑置超過2年，政府可以免費收回土地使用權，而且他們傾向于從地方政府融資平臺而不是開發商那里購買土地。經濟適用房還面臨著一些障礙，比如存在庫存壓力的城市與經濟適用房需求之間的不匹配。經濟適用房需求(約50平方米)和住房需求(約50平方米)之間也存在不匹配。單位平方米)和未售出的庫存(50平方米)。米/單位)。對于第一套和第二套住房的首付款比例的調整，預計影響有限，因為許多城市已經放寬了第一套住房的定義。
地方政府債務——債務置換計劃
中央政府的支持
地方政府債務構成了另一個關鍵風險。截至24年第三季度，包括一般債券、專項債券和地方政府融資平臺在內的地方政府債務總額達到GDP的83%。由于經濟和房地產市場低迷，地方政府面臨稅收和土地出讓收入的下降，已經縮減了支出。
由于公共債務水平相對較低，不到GDP的四分之一，中央政府完全有能力承擔額外的財政責任。截至9月，中央政府公共支出同比增長8.4%，增速超過地方政府。中國還宣布，未來三年將增加6萬億元人民幣的地方政府債務額度，用于地方政府隱性債務的置換。連續5年，每年從新增地方政府專項債中撥出8000億元用于債轉債，累計安排地方政府專項債轉債4萬億元。新計劃將以前的表外債務納入官方記錄。整合隱性債務和重新談判還款條款，降低了地方政府的償債成本。
傳導機制
有了更多的資金，地方政府可以推進支持當地經濟的關鍵基礎設施項目。更重要的是，待售房屋和閑置土地回購計劃需要新的流動性。清理欠企業和員工的欠款也可能緩解他們的現金流壓力。放松激進的稅收征收和處罰，可以創造一個更可預測的經營環境，從而改善企業的財務穩定性。這將有可能恢復當地的投資和消費情緒。
貨幣需求和供給
持續疲軟的總需求要求進一步放松貨幣政策。10月份M1同比大幅收縮6.1%就證明了這一點。與此同時，M2同比增幅從6月份6.2%的歷史低點反彈至7.5%。短期M1與定期存款M2增幅之差擴大至13.6個百分點，徘徊在2012年5月以來的最高水平附近。這意味著家庭和企業不愿意持有流動現金用于消費和投資。
就零售貸款而言，汽車和奢侈品等大件商品的短期貸款可能會減少。在房地產價格不斷下跌的情況下，中長期家庭貸款(即抵押貸款)增長將保持疲弱。在企業方面，在實際融資成本高企的情況下，企業新增借款仍面臨壓力。消費和生產需求疲軟將使2025年CPI控制在1.0%，PPI繼續下降0.8%。這將導致實際政策利率上升。
降息和注資的空間
因此，需要一個快速的降息周期來控制實際融資成本并恢復信貸需求。我們認為下個月將利率下調10個基點，2025年將再下調50個基點。這需要人民幣匯率保持穩定，否則可能造成資本外流。由于關稅對經濟增長的可控影響，預計未來12個月人民幣匯率將徘徊在7.00-7.12附近。
其他關鍵政策已“進入決策階段”。其中包括為主要銀行補充核心一級資本而發行的特別主權債券。注資至關重要，因為凈息差的減少和疲弱的盈利使得銀行需要新的資本來滿足最近降息和擴大抵押貸款減免(即縮小現有和新抵押貸款之間的利率差距，放寬第二套房的首付要求)帶來的需求。在第二季度創紀錄的1.54%的低點，這些壓縮的利潤率加劇了銀行資產負債表的壓力。與此同時，更高的核心一級資本比率可能會刺激貸款量，因為銀行在吸收損失方面將處于更有利的地位。
結論
綜上所述，在政策刺激的支持下，2025年中國經濟預計將增長5%左右。隨著全球需求的保持，出口將成為經濟增長的關鍵支柱，盡管美國的新關稅可能會使GDP增速減少至多1%。由于房地產價格下跌和失業率上升帶來的財富效應，消費將繼續低迷。
基礎設施投資將推動固定資產投資溫和復蘇，盡管私人投資滯后。下行風險集中在房地產市場的回調上。希望需求方和供給方強有力的刺激措施，包括去庫存和開發商融資支持，能夠幫助市場穩定。中央政府的財政擴張將幫助地方政府解決債務問題。有必要通過降息進一步放松貨幣政策，以提振疲弱的信貸需求。話雖如此，復蘇不僅需要強有力的刺激，還需要有效的執行。
主要預測結論一覽：
(資料來源：CEIC, Bloomberg and DBS )
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